文丨张涛（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）
上半年中国经济实现了5.3%的增长，且GDP增长率连续三个季度超过5%，内需对增长的贡献连续两个季度回升，已经由去年四季度的54%升至今年一季度的77%，增量政策正在显现出积极的效果。
不过物价仍在低位运行，GDP平减指数连续九个季度负增（平均值为-0.8%），第三产业GDP平减指数也连续两个季度正增之后再度转负，CPI连续两个季度负增，PPI连续11个季度负增。物价的低位运行表明，经济良性循环恢复进程中还存在堵点卡点，不仅严重抑制了微观主体的预期改善，更严重影响了经济增速回暖态势向上升趋势的转变。
数据来源：Wind
堵点卡点主要包括五个方面：
一是内卷式竞争加剧。自国务院于2024年3月印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，“以旧换新”政策已实施了15个月，大幅提振了消费，15个月间社会零售总额累计增长了5.2%。但受内卷式竞争影响，在消费端，消费量的增加没有带动物价上升，同期的消费品价格反而累计下跌了0.7%，出现了严重的“价格内卷”。在生产端，行业内利润进一步向个别企业集中，出现了严重的“链条内卷”。
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二是服务业缺口的扩大。近年来，服务业工作时长持续上升，截至2024年末，服务业周平均工作时间超过48小时的占比已升至55%，较之前占比提高了15个百分点，与此同时，平均工资涨幅则由8%降至2%以下，工作时长与工资涨幅的“一升一降”，意味着服务业的小时工资水平在持续下降。另外，自2021年开始，民营经济出口占比就持续高于其投资占比，意味着民营经济产能的扩张更多体现在出海方面，相应民营经济在本土的新增就业相对下降。就业和收入功能的下降，意味着服务业缺口在扩大。
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三是居民边际消费倾向下降。自2021年房地产市场调整以来，全国平均房价累计跌幅超过23%，期间A股股指最大跌幅超过了36%，去年9月增量政策实施以来，房价同比降幅开始持续收窄，去年9月初的-11.3%回升至-7%；A股更是持续回暖，目前股指距离2021年峰值水平，仅剩10%。前期房价和股指的持续性回暖一定有助于家庭财富的稳定，但与峰值相比，家庭的财富还处于受损状态，相应影响消费倾向。另外，我国老龄化程度已较高，且还在上升，老人的消费倾向普遍是偏低的。由此，全社会整体的边际消费倾向受到财富效应、人口结构等多因素影响。
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第四，青年人就业的不饱和。去年9月增量政策实施以来，青年人的就业状况得到大幅改善，去年9月至今的三个季度中，青年人失业率有7个月是下降的。不过，青年人尚未实现充分就业，例如，上半年各月的青年人失业率平均较去年同期水平还高出1个百分点。智联招聘发布的《2025 年二季度人才市场热点快报》显示，二季度我国服务业就业市场需求前两位分别是宠物服务（招聘职位数增速达72.2%）、养老/看护（招聘职位数同比增长42.1%），更加折射出青年人面临就业市场的现状。青年人就业的不饱和，不仅影响自身消费，还将改变代际福利总水平，如今啃老已不是局部现象了，进而影响全社会的消费情绪。“啃老”代表着非就业青年人的消费完全依靠长辈，类似于上世纪日本“失落期”，日本青年人群体中出现的“NEET 族”——Not in Education, Employment or Training。
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第五，产需矛盾更趋复杂。按照高盛公司的分析（《China in Transition: China's capacity - The delayed inflection》），2024年中国供应了全球86%的光伏组件、80%的锂电池、74%的空调、68%的新能源汽车、54%的钢铁、33%的工程机械和28%的功率半导体(IGBT），即便是在如此高的产能基础上，今年上半年的汽车、钢铁等行业产能利用还在上升，产需矛盾的平衡更趋复杂。
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另外，外部环境巨变令原来依赖外单的产能也要部分转向内销，目前我国商品出口额占国内商品零售额的比重接近60%，较前期大幅提高了10个百分点以上，外需内销客观上会影响产需的再平衡进程。
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综上，造成物价低位运行的因素有短期的，有长期的，有总量方面的，更有结构性的，扭转起来十分不容易，但是这些因素完全能够被人口大国的市场绝对规模所对冲，关键就是能否将对冲空间充分打开。
近期包括央行、商务部均表示我国商品消费发展比较充分，而服务消费相对不足，且发展空间比较大，而提振服务消费的牛鼻子就是“增加青年人就业+提高服务业工资”。
青年人边际消费高，在同等收入水平下，青年人用于消费的比例更高；青年人对服务消费的多元化诉求更旺盛，更能带动更多围绕服务消费的相关消费；青年人预期的改变能直接通过代际影响传导至全社会，带动全社会预期的改善；青年人在服务供给层面具有绝对优势，更容易被服务业所吸纳。
针对上述青年人与服务业发展的四个粘性，政策需要从“稳”与“进”两个方面来牵引牛鼻子：
“稳”——需求端重点是加快居民财富的修复速度，供给端是下大力气治理内卷，这方面的政策已经出台很多，重点是将政策充分落实好。
“进”——将“投资于人”进一步聚焦于青年人身上，当务之急是大幅度提高政府转移支付力度，提高服务业整体工资水平，通过撬动服务需求，带动就业岗位增加，形成“收入——预期”的良性循环。另外，补贴机制、社会保障等社会民生网要有利于青年人福利的增加，一定要防止出现“青年人补贴老年人”、“穷家庭补贴富家庭”的情况，要让青年人对未来充满憧憬与希望。
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